《世界经济》2022年第10期|为发新债而降杠杆：一个杠杆操纵现象的新证据

作者：李晓溪，暨南大学管理学院；杨国超，中南财经政法大学会计学院、收入分配与现代财政学科创新引智基地

刊期：《世界经济》2022年第10期

原标题：为发新债而降杠杆：一个杠杆操纵现象的新证据

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杠杆是一把双刃剑。一方面，微观企业加杠杆获得的债务融资可以用于扩大生产规模或技术创新，进而加速企业资本积累并提高企业生产效率，最终对经济增长产生积极效应；另一方面，当微观企业积累的债务过高时，即便温和的外部冲击也可能使企业的偿债压力陡升，不仅影响其生产经营活动，甚至导致其被迫廉价出售资产以应对债务清算，进而引发金融危机和经济衰退。事实上，杠杆能否发挥积极作用的一个重要前提在于，杠杆资金是否能从低效率部门流向高效率部门。

（图片来自网络）

已有研究指出，2008年底中国政府推出的“四万亿”经济刺激计划将有限的信贷资源配置给低效率的市场主体，不仅短期内无法提升杠杆资金的使用效率，而且长期内显著推高了宏观层面的债务水平（债务/GDP），导致债务风险累积。

为了从根本上避免债务在低效率企业中持续积累，有效降低企业杠杆水平，防止企业过度加杠杆引起债务违约风险，决策层自2009年至2014年设置了一系列债券发行门槛。例如，《深圳证券交易所公司债券上市规则》规定，在交易所双边挂牌的公司信用类债券，发债企业最近一期末的资产负债率不高于70%；2013年国家发展和改革委员会出台《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》，规定从严审核负债率高、偿债措施较弱的企业的发债申请。可见，监管部门设定债券发行门槛，其目的是以杠杆水平为准绳，限制高杠杆、偿债能力弱的企业进行债务融资，以推动微观主体降杠杆。

（图片来自网络）

然而，“一刀切”的政策门槛往往会引发企业迎合政策要求的操纵行为。那么发债企业是否有可能通过操纵杠杆率的方式策略性地实现“降杠杆”并达到发债要求？

本刊在2022年第10期推出李晓溪和杨国超所撰写的《为发新债而降杠杆：一个杠杆操纵现象的新证据》。本文结合监管部门针对发债主体资产负债率设置的门槛条件，发现债券发行前企业的资产负债率分布在监管门槛附近显著不连续，从而验证了杠杆操纵现象的存在。其次，基于杠杆分布不连续的特征，本文设置处理组和对照组，发现相比对照组，处理组在发债前的杠杆操纵行为更为显著，表明杠杆操纵动机越强的企业，杠杆操纵水平也越高。进一步识别企业的杠杆操纵手段发现，发债企业会通过改变租赁模式、发行永续债、注入土地资产或通过政府“打欠条”以增加其他应收款的方式进行杠杆操纵。最后，本文发现，在长期内杠杆操纵会导致企业未来的信用风险增加，且更可能成为僵尸企业；在短期内企业进行杠杆操纵有助于提高债券发行信用评级、降低债券信用利差，但市场可以在长期内逐步识别这一操纵行为。本文研究结果表明，为达到债券发行门槛，发债企业会利用杠杆操纵行为蓄意隐藏现有负债，这不仅会导致企业隐性债务风险不断积累，也与降杠杆的监管初衷相违背。

本文的研究贡献在于：首先，本文从债券发行的视角发现了一个杠杆操纵的新场景。现有相关研究主要从杠杆操纵的定性分析展开，已有学者定量刻画了企业的杠杆操纵程度。但针对企业在何种情况下，特别是在何种特定场景下更可能进行杠杆操纵的研究仍有明显空缺。本文发现，在债券发行前企业会机会主义地进行杠杆操纵，以达到债券发行门槛。

其次，现有文献主要关注强制性去杠杆政策对企业债务决策的影响，忽视了企业可能为规避去杠杆政策而进行的机会主义操纵行为，以及由此导致的政策目标失效问题。本文研究发现，企业迎合政府监管的杠杆操纵行为会扭曲监管目标，不仅使得有限的债务融资资源被配置给偿债能力较差、杠杆率已经高企的市场主体，而且会导致这些企业未来信用风险增加、更可能成为僵尸企业，最终使得去杠杆政策的目标更难达成。本文基于债券发行门槛的研究为企业机会主义行为引发的监管扭曲效应提供了新的微观证据。

第三，本文还从杠杆操纵视角丰富了企业财务报表操纵行为的相关研究。已有研究指出，公司会操纵盈余指标以避免利润下滑，达到分析师或者投资者的盈利预期。然而，关于杠杆操纵的研究则略显不足。针对债券发行场景，已有文献主要从盈余管理视角考察发债企业美化盈利指标的行为。本文考察债券发行前后企业的杠杆操纵行为，丰富了企业财务报表操纵行为和发债企业机会主义行为的相关研究。

此外，本文研究发现也具有重要的政策启示。具体地，监管机构和市场参与者需要关注债券市场可能存在的杠杆操纵行为及其加剧信用风险的经济后果。与此同时，针对债券申请的审核工作，不仅要关注发债企业的账面杠杆率，更要关注其是通过债务清偿等方式达到了债券发行门槛，还是采取杠杆操纵手段进行了报表粉饰，从而为建立企业债务风险监测预警机制提供有效信息支撑。

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